竹内克也の「GAM論」と日本株への影響

01事実と推論の切り分け

本稿を読むうえでの前提を、先に固定しておきます。以下の3種類は、まったく異なる情報です。

02GAM Investments の現状（公開開示）

ここでは事実Bのみを扱います。数値は GAM Holding AG の2026年上半期（H1 2026）決算リリース、および2026年5月の定時株主総会資料に基づくものです。

2-1　資産残高と事業構成

単位：十億スイスフラン（出典：GAM Holding AG の H1 2026 決算リリース）

2026年6月末の AUM は127億スイスフランで、2025年末の125億から増加しました。グロス流入は9億スイスフラン、顧客解約は前年同期から大幅に減少しています。ただし、4億スイスフランの単一顧客（セパレートアカウント）解約を除いたベースでの純流入は、+0.38億スイスフランにとどまります。

構造で見ると、Specialist Active が98億スイスフランと全体の約77%を占める一方、資金流入が最も強かったのは Alternatives（カタストロフィ・ボンド、持続可能な新興国株式、GAM LSA Private Shares）です。つまり、残高の中心は Specialist Active、成長の中心は Alternatives というねじれがあります。

2-2　収益と資本

• H1 2026 の税引前損失は2,400万スイスフラン（前年同期は3,410万スイスフラン）です。改善率は約30%で、主因は人員・プロセス・コスト規律を通じた営業費用ベースの圧縮です。
• IFRS ベースの税引前損失は2,470万スイスフランです。実質値との差70万スイスフランは、戦略施策に伴う費用です。
• 依然として赤字です。改善はしているものの、黒字転換は達成していません。
• 資金調達：NJJ 子会社である Rock Investment SAS との1億スイスフランの融資枠（2027年12月まで利用可能）を維持しています。2026年6月末時点で5,800万スイスフランを実行済みです。同社は追加の財務支援を行う旨の意向書も提出しています。

この構図は、「自力での黒字化」と「株主からの継続支援」の両方に依存している状態と整理できます。長期株主のコミットメントが明示されている一方、融資枠への依存度は無視できません。

2-3　経営体制と戦略の現状

• 2026年5月の定時株主総会で、Anthony Maarek 氏が取締役会会長に就任しました。2年間の変革を主導した Antoine Spillmann 氏は退任しています。
• 会長交代時のコメントでは、「当社の潜在力は著しく過小評価されている（materially under-recognised）」と明言されました。
• 戦略は「フォーカスされたピュアプレイのアクティブ運用・ウェルスマネジメント会社」です。簡素で低コストのオペレーティングモデルへの転換を完了しつつ、投資ケイパビリティの追加と AUM 成長を、固定費を比例的に増やさずに進める方針です。
• 2025年に続き、法的実体（リーガルエンティティ）構造の整理を継続中です。
• 2026年下期および2027年に向けた新戦略のパイプラインがあり、新たな運用パートナーとの協議も進行中とされています。

会長交代と「潜在力が過小評価されている」という表現は、変革フェーズの終わりと成長フェーズの始まりを対外的に宣言したものとして読めます。これは会社としての発信であり、竹内克也氏個人の発言ではありません。

03GAM の日本株事業の位置づけ

竹内克也氏が属する日本株事業は、GAM のどの部分に位置するのでしょうか。事実Bから整理します。

重要なのは規模です。Specialist Active 全体で98億スイスフラン、その中の日本株ファンドが約50億円（スイスフラン換算で約0.3億、つまり3,000万スイスフラン前後）です。Specialist Active の1%にも満たません。この事実は、「影響力」の議論で決定的な制約条件になります。

運用成績の扱いについて

運用成績は、公表情報の間で数値が大きく食い違うため、本稿では断定的な評価を避けます。

• ある第三者集計（2026年7月時点、円建てAクラス）では、3年 -0.2%、5年 -18.3% と、同カテゴリー平均（IA Japan：3年 +56.0%、5年 +56.5%）を大きく下回ります。
• 一方、台湾の販売会社による集計（2026年9月時点）では、1年 +20.2%、年初来 +15.6% と、2026年に入ってからの回復を示しています。

数値の差は、シェアクラス（円建て・ドル建て・ユーロ建て）、費用控除の前後、集計基準日の違いに起因すると考えられます。「長期では同カテゴリーに大きく劣後しているが、2026年は回復している」という方向性以上のことは、公開情報からは断定できません。正確な評価には、GAM 公式の月次運用報告書の確認が必要です。

04竹内克也の枠組みを GAM に適用する

ここからは推論です。竹内克也氏の公表済みの分析枠組みを、GAM の事業構造に当てはめると、どのような論点が立つでしょうか。

4-1　方向性が一致している点推論

同氏が共著で示した中心的な主張は、「日本企業は半導体製造装置、ファクトリーオートメーション、ロボティクス、医療機器、デジタル決済といった分野で世界水準の競争力を持ち、独自技術によって顧客の信頼を獲得してきた。したがって投資対象を『それぞれの分野でリーダーになりうる企業』に限定できる」というものです。

この主張の構造は、GAM が会社として掲げる「specialist active management と non-traditional sources of return」というポジショニングと方向性が一致します。実際、GAM の Specialist Active は日本株を含む差別化された株式ケイパビリティを中核に据えており、代替運用との対比で「専門特化」を前面に出しています。竹内克也氏の見解は、所属会社が現在賭けている方向性と矛盾しません。これは推論であり、同氏が会社戦略を支持すると述べた記録は存在しません。

4-2　検証すべき論点：2024年の主張と現在の組入構成推論

ここに、注意して観察すべきギャップがあります。

2024年9月の記事で、竹内克也氏と共著者たちは「自動車セクター、商社、銀行はいずれも当戦略がアンダーウエイトとしている主要バリューセクターであり、収益成長の鈍化が確認されている」と明記していました。

ところが、2026年1月31日時点の公表組入上位10銘柄には、銀行（三菱UFJフィナンシャル・グループ5.52%、三井住友トラスト・グループ5.16%）と自動車（スズキ4.73%）が含まれ、オリックス（5.85%／多角的金融）も入っています。セクター集計（2026年8月時点、第三者集計）でも、銀行が13.68%で最大のセクターウエイトとなっています。

このギャップの解釈は少なくとも3通りあり、本稿では断定しません。

この論点が重要な理由は、「竹内克也氏の見解」を手がかりに日本株のセクター判断をしようとするなら、同氏の言説と実際のポートフォリオが一致しているかを確認する必要があるからです。公開情報の範囲では、2024年9月の言説と2026年初の組入構成は一致していません。ファンドの月次運用報告書で組入・セクター配分の推移を時系列で確認するまで、この点は未解決の論点として扱うべきでしょう。

05日本株への影響：4つの経路

「竹内克也氏の見解は日本株に影響するか」という問いは、影響の経路を分解しないと答えを誤ります。経路ごとに特性と大きさがまったく異なるためです。

経路③：GAM が実際に日本の個別株を動かした事例

経路③は「限定的」ではありません。具体的な事例が公開されています。GAM Alternatives が運用する GAM Japan Special Situations ファンド（運用担当：Albert Saporta 氏、Randel Freeman 氏）は、2025年12月から2026年にかけて、日本の上場企業を相手に異例の株主行動を展開しました。

この事例は、外資系運用会社の株主行動が、日本の上場企業の買収条件とガバナンスに対して現実的な圧力をかけうることを示しています。ただし注意すべきは、これは GAM Alternatives の運用であり、竹内克也氏が所属する日本株式チーム（Specialist Active）の活動ではないという点です。GAM 自身もプレスリリースで「本件は当該ファンドの投資目的の通常の遂行であり、GAM Investments の会社としての施策ではない」と明記しています。

経路④：言説による影響

竹内克也氏を含むチームが2025年の振り返りとして示した「ROE 改善が株価パフォーマンスの重要な触媒になる」「新規投資では ROE 向上への真摯なコミットメントが依然として重要な選定基準」という枠組みは、実際に日本の企業行動と整合的です。東証の要請を背景に自社株買いが急増し、ROE と資本効率が日本株の評価軸として定着しつつあるという観察は、同チームだけでなく複数の大手運用会社が共有しています。

この経路の影響は、特定銘柄の株価ではなく「どの企業が評価されるか」という基準の形成に現れます。個別の記事が直接株価を動かすわけではありませんが、機関投資家のスクリーニング基準が変われば、中長期の資金配分が変わります。この経路が、竹内克也氏の見解が日本株に与える最も実質的な影響だと考えられます。

06セクター別・銘柄別の影響や意図

6-1　セクター別の方向性推論

竹内克也氏の公表済み見解を、セクター判断に落とすと以下のようになります。これは同氏の推奨ではなく、公表された分析枠組みから導かれる方向性です。

6-2　銘柄レベルで確認できること

竹内克也氏が名指しで言及した銘柄は、公開情報の範囲ではディスコ（6146）のみです。2024年11月の記事で、半導体後工程における70〜80%の市場シェア、売上の40〜50%が継続収入・高マージンという事業構造、AI データセンター向けの高帯域メモリ需要による研削装置の需要増を見込み、同社株価が2024年夏に50%下落した局面を「長期的な買い場」と位置づけました。

一方、ファンドの公表組入上位10銘柄（2026年1月31日時点）は以下のとおりです。ここで注目すべきは、ディスコが7.04%で最大の組入銘柄になっている点です。同氏が2024年11月に「買い場」と述べた企業が、約1年後の公表組入でトップに位置しています。ただし、これは記事の影響ではなくチームの投資判断の結果であり、因果関係を示すものではありません。

07影響を過大評価しないための4つの理由

「竹内克也氏の見解が日本株を動かす」という期待は、4つの理由で構造的に制約されます。

したがって、同氏の見解の価値は「相場を動かす材料」ではなく「判断の枠組み」として捉えるのが妥当です。すなわち、日本株を見るときにどの指標を重視し、どのセクターを構造的成長と見なし、どのリスクを織り込むか、という思考の型を提供している点に意味があります。

08反証シナリオ

竹内克也氏の枠組みが機能しなくなる条件を、あらかじめ列挙しておきます。所属チームの2026年見通し自体が、これらのリスクを明示しています。

09まとめ

本稿の結論は、次の3点に集約されます。

日本株のセクター判断に同氏の枠組みを使う場合は、2024年9月の「銀行・自動車・商社はアンダーウエイト」という記述と、2026年初の公表組入上位に銀行・自動車が入っているという事実のギャップを、未解決の論点として認識しておく必要があります。

10よくある質問